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过去，上海机场是一只妥妥的大白马，也给一批价投者带来了足够的惊喜回报，包括大佬张坤。但新冠疫情却让上机陷入巨大的经营困境。

时至今日，仍然有不少散户投资者不认为疫情深深改变了上机，并线性演绎觉得：疫情终究会过去，上机仍然是不可比拟的机场之王，股价再创新高不会太远。以致于产生了这样的一幕：

上海机场：2019年亏损

股民：没事，明年会赚的！

上海机场：2020年继续亏损

股民：没事，后年一定会赚的！

银行、地产股：2019年盈利

股民：靠，明年会亏的！

银行、地产股：2020年继续盈利

股民：靠，后年一定会亏的！

01

看好VS看空

6月10日，上机发布重大资产重组公告，拟注入资产包括虹桥公司100%股权、物流公司100%股权、浦东第4跑道，并开始停牌。这份公告并没有披露具体的交易细节，引发投资者广泛讨论。

股民们吵翻了，乐观派认为：上机只有一个浦东国际机场，以国际航班为主，如果把虹桥机场注入进来，避免了同业竞争，更能协调发展航空业务，再加上上机在华东地区的垄断地位，这是超级利好。

另外，因为股价大跌，与2019年正常业绩相比，市盈率已经不足20倍，比对同行的深圳、白云机场也就20-30倍（当前市值/2019年业绩）。并且从地理位置来看，虹桥机场的估值要高出白云和深圳。股价已经在低位，虹桥注入上机，从估值上更应该是利好。

6月22日，上机董事长莘澍钧也认为应该是利好。

悲观派这认为：上海机场一直占到长三角客流的大半，在疫情前事实处于“过载”状态，类似北京国际机场，不断扩建，客货流量再怎么提升，利润状况却不能提升多少，股价走势并非和扩建后的流量强相关。估值要提升，还得靠免税概念。没有免税概念，靠本业已很难有大幅提振股价的潜力，附加值才是最重要的。

不仅是散户投资者有巨大分歧，券商机构也同样如此。有的认为资产重组会增厚业绩，有的表示则有利有弊。

（上海机场的券商研报，来源：Wind）

6月24日，上海机场一口气发布了20多份公告，披露了重大资产重组的进展。好了，今天，上机重新复牌，开奖了。

上机高开5.79%，令多头投资者喜出望外。但开盘之后，股价一路狂泻，7分钟后倒跌2%，并一路变现疲软。神奇的是，尾盘上机被神秘大资金在10分钟之内把股价从-2%直线拉到8.3%，振幅超过10%，最终收盘仍然上涨4.5%。

（上海机场股价走势图，来源：Wind）

今日，上机全天交易44亿元，换手率高达8.09%，远超过去的正常水平。可见尾盘多空博弈有多么激烈，不排除有游资杀入。但从股价整体表现来看，市场交易者用真金白银交易出来的大致结果是：重大资产重组并不会给上机带来多大利好，但也谈不上是大利空。

02

成色几何

这一次，上海机场披露了收购标的情况。这里，我们简单来看一看。

1、虹桥公司

虹桥公司运营的虹桥机场拥有两条长3400米的平行跑道、两座相对独立的客运航站楼，候机面积超过40万平方米。

2020年，虹桥机场境内起降架次为21.3万，同比下滑15%，境外仅为2384架次，大幅下滑85%。境内旅客吞吐量3082万人，同比大幅下滑27%，货邮吞吐量则小幅下滑。同期，浦东机场旅客吞吐量为3048万人，同比大降60%，飞机起降次为32.6万，同比下降36.4%。可见，虹桥主要是经营境内业务，受到疫情的冲击要远远小于浦东机场。

（虹桥机场主要经营数据，来源：公告）

虹桥机场核心业务即航空性业务，包括飞机起降服务、旅客综合服务、安检服务。而非航空性业务包括系统设备使用、租赁和经营权转让等，并没有免税业务。

2019年，虹桥公司营收31.4亿元，净利润为5亿元，净利率为16.23%。同期，深圳机场净利率为15.9%，白云机场净利率为13.4%。

（虹桥公司主要财务数据，来源：公告）

2020年，虹桥公司营收22亿元，同比大幅下滑30%，净利润亏损2.3亿元。可见，疫情对于虹桥仍然有不小冲击，但要明显小于浦东。

整体来看，虹桥主营航空性业务，跟深圳白云机场类似，成长性很低，估值水平大致匹配公共事业股。一旦虹桥注入上机，上机的盈利能力会被摊削。

2015-2019年，上机的净利率水平分别为42.71%、42.66%、47.84%、47.58%、48.07%，与贵州茅台处于同一个档次。一旦把虹桥注入进来，毛利率和净利率会有较大幅度下降。

（上海机场毛利率表现，来源：公告）

2、物流公司

物流公司控股浦东货运站51%的股权，而该货运站占到西区货运站56%的股权。

（物流公司控股情况，来源：公告）

货站公司主要为航空公司以及货运公司提供包括货站操作、配套延伸等业务。其实，该司盈利能力是不错的，受到疫情的冲击并不大。2020年，营收16.4亿元，同比小幅提升1.3%，净利润为5.68亿元，同比下滑5.2%。该司净利率高达35%左右，其实是一块优质资产，但关键是正常情况下（无疫情），增速有多大。

（物流公司财务数据，来源：公告）

但稍作推敲，正常年份应该是维持一个低速增长，毕竟主营绑定在机场航空类上。所以，未来有很大增长潜力倒也说不上。

另外，此次交易还包括浦东第4跑道，其长3800米，宽60米，附属建设了12条快速出口滑行道，可起降包括空客A380在内的各大类机型。交易后，上海机场将拥有第4跑道的相关资产。

总体来看，上机要注入的资产成色并不差。

03

多大变化？

从股市最底层的定价逻辑来看（未来现金流总和的折现），要长期维持高估值，有两个维度是必然的——成长性（业绩的增长）和持续性。

一些投资者会有一个误区，会想当然的认为越赚钱的公司，估值就会很高。举个例子，工行2020年净利润高达3176亿元，但估值不足6倍，市值仅为1.8万亿。然而茅台2020年利润仅为495亿，估值却高达55倍，市值高达2.6万亿。

（工行净利润表现，来源：Wind）

可以看到，决定估值高低的因素并不是存量利润有多大，而是利润增长和持续性。为什么市场要给工行如此之低的估值？因为工行的利润已经很多年保持低增长了（甚至停滞增长），估值自然就会很低。

回到正题上，虹桥公司和物流公司本身赚钱能力还是不错的，注入之后，会极大增强上机的业绩规模。但本身的业绩规模并不能带动估值上行，业绩增量才会。但虹桥和物流公司业绩其实是绑定在航空类业务上，增速会很慢，并不能给上机带来多大业绩增量，所以它们的注入，并不改变上机当前的业绩基本面。

在疫情爆发之前，市场给予上机是消费股的估值，而不是一般机场的公共事业股估值。

过去，上机的盈利模式为：航空性业务提供流量，覆盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并带来长期发展潜力。

（上海机场业务分类，来源：机构）

2019年，上机免税收入48.8亿元，同比大增40.3%，占主营收入的45%，已经超过占比37%的航空性业务。另外，免税业务利润高达36.6亿元，占比总利润的70%，而航空类业务本身利润可以忽略不计。

（上海机场各项业务利润占比，来源：机构）

然而，疫情深深改变了上机。1月29日，上机与中免签订补充协议，把“下有保底，上不封顶”的免税生意变成了“下不保底，上有封顶”，而后者的封顶是原有合同协议的底。具体请看过去的文章——《基本面的崩溃令人绝望》。

总之，上机的免税红利被打掉之后，让市场没有了想象力，没了业绩的高增速和持续性，估值回归便是必然。自从与中免签订的协议之后，上机股价累计大跌35%，已经在反应这个基本面恶化的逻辑。

04

尾声

与中免签订协议，深刻改变了上海机场的基本面。之后，易方达（张坤）、北向资金、澳门金管局为首的机构资金大幅出逃。然而，私募巨头景林资产却逆势抄底。一季度末，景林持股0.52%，新进上机第6大股东，抄底资金至少是5.5亿以上。但没过多久，景林也扛不住了。截止6月9日，景林大幅减持361万股，减持金额超过2亿元。可见，私募大佬在这波短线操作中巨亏了不少。

基本面变了，主流机构们大幅减持，甚至用清仓表达了态度。然而散户投资者却很乐意接盘，最新股东户数294791户，较上期暴增118%。散户会蜂拥而上的逻辑，无非就是看到股价一跌再跌，估值一跌再跌，赌它能够回归正常。但这大概率是一个估值陷阱。

（上海机场股东户数变化，来源：Wind）

现实很残酷，年前的2个跌停板之后，上机又大跌了20%以上，前期抄底的勇士已经被埋。在市场上，基本面恶化的大白马不少，永辉超市是一个，2个月股价跌了55%，令期待业绩反转的投资者苦不堪言。

炒短线无所谓基本面，但准备长拿、现已经产生亏损的投资者是时候做出抉择了。